近期，禽类企业春雪食品的IPO申请获得发审委审核通过。根据招股书，春雪食品拟公开发行5000万股，上市沪市主板，募集资金将用于相关肉鸡产业链项目。
对于负债率高于同行的春雪食品而言，本次IPO是其调整负债结构的机会之一。除此之外，春雪食品还面临融资渠道单一、雏鸡依赖外购、毛利率较低、委托养殖情况待规范等问题亟待解决。
借IPO募资调整负债结构
8月26日，春雪食品IPO过会。招股书显示，春雪食品主要产品为鸡肉调理品和生鲜品，产品出口日本、欧盟多年，拥有伊藤忠商事、德克士快餐、家家悦超市、全家便利店、嘉吉动物蛋白等客户。其中，春雪食品与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”已连续两年位居京东生鲜鸡肉类销量第一名。
本次，春雪食品拟公开发行5000万股，不低于发行后总股本的25%。春雪食品表示，募集资金计划用于年宰杀5000万只肉鸡智慧工厂建设项目、年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂建设项目、肉鸡养殖示范场建设项目、营销网络及品牌建设推广项目、信息化及智能化建设项目及永久补充流动资金1亿元，累计金额约8.51亿元。
目前，春雪食品尚未对外界透露上市原因，不过从财务数据看，春雪食品近几年对资金充满渴求。截至2020年底，春雪食品合并资产负债率为54.90%、母公司资产负债率为50.94%，高于行业平均水平；公司负债总额近6亿元、流动负债5.82亿元，其中，短期借款在流动负债中的占比较高，达到44.53%。春雪食品表示，因自身流动资产、速动资产小于流动负债，将面临一定的偿债压力。
新京报记者注意到，在春雪食品及其子公司的32处有房产证的房产中，11处房产都已被抵押。而因扩大生产经营需要投入房屋建筑物、机器设备等固定资产，加大雏鸡、原材料采购，春雪食品资金占用量较大，对外部融资有一定需求。
与庞大资金需求相对应的却是单一的融资渠道，目前春雪食品主要通过向银行申请贷款融资。春雪食品表示，如果各银行授信额度减少或者终止授信，且公司未能从其他融资渠道获得资金，不能清偿到期债务，公司生产经营将会受到不利影响。
本次IPO被视作是调整负债结构的机会之一。春雪食品表示，本次募集资金到位后，公司资产负债结构配比将趋于合理，资产负债率显著下降，偿债能力大大提高，净资产也将大幅增加。募集资金投资后，公司将新增固定资产和无形资产约6亿元，随着募集资金投资项目的建成，公司业务规模、生产和管理水平将进一步提高。
曾以上市为条件签署6份对赌协议
事实上，为获得更多融资，春雪食品曾在3年内签署6份对赌协议。2018年1月，春雪食品前身“春雪有限”的6名股东与郑维新、同利投资、华元投资、同盈投资、同丰投资等5个主体，以及春雪有限、山东春雪签订了股权转让协议之《补充协议》。对赌条款提及，如果春雪有限2017年实现的净利润低于6000万元、2017年和2018年实现的净利润之和低于1.4亿元，至2019年三年净利润之和低于2.7亿元，或未能在2019年12月31日之前申报首次公开发行上市申请文件。6名股东有权要求郑维新等5个主体或后者指定的第三方受让6名股东所持春雪有限、山东春雪的全部或部分股权。
值得注意的是，2020年上半年，山东春雪、春雪有限又共同或分别与天自春雪、豪迈欣兴、天自雪瑞、毅达创业、春华投资签署了5份对赌协议，对赌条款均包含春雪食品在2022年12月31日之前要在上交所或深交所首次公开发行股票并上市。其中三份协议包含，春雪食品2019年、2020 年、2021 年税后净利润分别不低于1亿元的业绩承诺。
不过在春雪食品2020年12月首次递交招股材料前，上述对赌协议中有5条已经在2020年8月“刹车式”终止，剩余一份则是签署了补充协议，约定相关条款在春雪食品提交合格IPO申请时自行终止。
香颂资本董事沈萌向新京报记者表示，春雪食品半年内签署多份对赌协议说明了其对流动性资金需求的迫切性。“多份对赌协议的存在既说明对流动性的需求规模大，也说明流动性的风险大、所以需要多个机构分散风险。”对于对赌协议纷纷在IPO前刹车的行为，沈萌表示，如果对赌条件只是业绩，那么并不会因为上市而终止。但如果对赌条件的重点是上市，上市前终止对赌，也是顺理成章。
毛利率低于同行业上市公司
目前来看，春雪食品似乎是因缺少融资借力而被困住了手脚，如果排除外力，春雪食品自身的盈利能力如何？
2018年至2020年，春雪食品先后实现营业收入15.99亿元、19.43亿元、18.63亿元；实现净利润7194.59万元、9752.65万元、1.48亿元；实现扣非净利润6932.7万元、9432.32万元、1.03亿元。春雪食品表示，扣非净利润增长率在2019年、2020年分别为36.06%、8.84%，有所降低。同时，受雏鸡、玉米、豆粕等主要成本波动及鸡肉产品市场需求变化等因素影响，自身存在一定业绩下滑风险。
此外，与同行业上市公司相比，春雪食品的产品毛利率并不占优势。对比圣农发展、仙坛股份、大成食品、凤祥股份，2018年、2019年，上述4家公司的生鲜品毛利率平均值为14.32%、25.90%，春雪食品为11.35%、13.07%；调理品毛利率平均值为17.65%、25.60%，春雪食品为19.98%、19.55%。由此可见，近年来，春雪食品大部分毛利率均低于平均值。
春雪食品表示，毛利率与可比公司之间存在差异，主要是因春雪食品的产业链条不存在种禽业务，以及彼此深加工产品结构、服务客户有所不同。其中，在2017年初H7N9疫情过后，白羽鸡雏鸡市场价格显著回升，圣农发展、仙坛股份、凤祥股份等全产业链食品加工企业的生鲜品毛利率大幅度提高，而春雪食品恰是因为没有种禽业务，雏鸡需以市场价格进行采购，没有享受到上述红利。
围绕雏鸡依赖外购的现状，春雪食品也提及，作为重要生产要素之一，雏鸡采购价格将直接影响公司的生产成本和盈利水平。报告期内，雏鸡单位采购价格分别为4.12元/羽、8.01元/羽、2.67元/羽，价格波动较大。如果雏鸡的市场价格出现剧烈变化，且公司未能通过提高产品售价等有效的措施抵消雏鸡价格上涨的因素，将可能对经营业绩产生一定影响。
除雏鸡采购外，新京报记者发现，春雪食品生鲜品采购的前五大供应商包含由同一自然人控股的潍坊臻和、烟台臻和。春雪食品在招股书中表述，与两家公司的合作均始于2015年，与之矛盾的是，潍坊臻和在2018年才成立。对此，新京报记者通过邮件方式向春雪食品询问了相关问题，截至发稿，尚未回复。
尚未办全委托养殖经营资质
种源需要外购，养殖也并非“自给自足”。目前，春雪食品采用了“公司+基地”的委托养殖模式，为控制鸡肉食品的质量安全和主要原料供应的稳定性，春雪食品的合作模式是由公司统一供应雏鸡、饲料、疫苗药品、技术服务、回收商品代肉鸡，由养殖户负责鸡的饲养管理。
一位畜牧业从业人员向新京报记者表示，与自繁自养相比，公司与农户的合作模式前期投入更低，更利于规模扩张，但也因为饲养环节不是“自己来”，品质把控和疫病防控的风险更高。春雪食品在招股书中表示，如果养殖户出现未按协议约定喂养或未按要求免疫、保健、治疗等违规养殖情形，导致活禽产品不达标，将影响公司加工环节的业务实施，增加卫生检验检疫、检测负担，影响生产效率。
同时，春雪食品指出，为鼓励养殖户改善饲养设施和提高养殖水平，公司会给予部分合格养殖户少量立体养殖改造借款或经营性借款，执行中仍可能存在某些养殖户违约的情况，对公司相关资金的回收造成不利影响。而因某些养殖户对委托养殖合同相关条款仍可能存在理解偏差，或会带来潜在纠纷或诉讼。
经营资质方面，新京报记者注意到，截至招股书说明书签署日，春雪食品合作委托的193户养殖户中，已取得畜禽养殖代码的养殖户共107户，86户尚在办理中，68户尚在办理环境影响登记，91户尚在办理动物防疫条件合格证。综上，春雪食品至少有近半数的农户未办理全经营资质。春雪食品表示，虽然未办理全3个证书的养殖户未收到政府部门的整改要求，若一旦被政府要求大规模整改，会对公司商品代肉鸡供应的稳定性产生一定影响。
招股书递交至今，春雪食品还有多少合作农户未取得经营资质？是否会影响到相关经营？8月25日起，围绕最新经营资质取得情况、IPO原因、如何应对融资与偿债压力等问题，新京报记者多次致电春雪食品及相关公关公司，并向邮箱发送采访提纲，截至发稿前，暂未得到具体回复。
